商品暴跌打破政府刺激预期

3月6日起连续数日，以铜和铁矿石为代表的大宗商品出现一轮暴跌行情，成为最新的市场风险事件。

　　从基本面上看，进入2014年，钢材和铜等工业品需求从2013年出乎意料的好到突然近乎失速。同1-2月多数经济数据走弱相背离的是铜和铁矿石等大宗原料进口量大幅增加。上游进口大增，下游需求疲软，导致原料和产成品库存高企。再考虑到2013年强劲的商品需求并未显著提振当期价格，2014年初的这种意外失速导致价格短期暴跌也合情理。

　　金融市场主要通过商品融资和市场情绪两条途径对商品价格施加影响。上文提到原料进口大增，很大一部分可以归入商品融资。对商品融资机构来说，其收益由融资的投资收益和商品贸易价差两部分组成。年初以来的市场利率下降，汇率意外走低和超日债违约等风险事件直接威胁其投资收益，投资收益下降甚至亏损使得其在贸易中处于被动，商品暴跌则是猎杀它们的最佳手段。个别民营钢厂无法支付到期贷款的传闻，更是直接引发了铁矿石等市场的恐慌情绪。

　　分析完商品暴跌的原因，笔者更愿意探究一下此次暴跌的启示。

　　去年6月以来的钱荒、汇率意外走低、债务违约发生到最新的商品暴跌这一系列风险事件虽是市场自我运行发生的，但从事后的政府反应来看，政府亦有借这些风险事件来观察评估市场的整体风险，引导微观市场主体的风险预期，倒逼微观主体收敛风险偏好，做好风险防范等意图。

　　钱荒打破微观主体一遇到流动性紧张就指望央行放水的预期，汇率意外走低打破人民币持续升值预期，债务违约打破信用风险政府兜底预期。照此推演，此次商品暴跌将打破经济一旦出现下行，政府就刺激的预期。若真是如此，也不必意外。

　　如果说“全面深化改革”和“经济转型”等概念是舆论宣传层面对微观主体的喊话。那么，流动性不放水、汇率不单边升值、信用风险不兜底和经济不全面刺激等动作则是具体政策操作层面上的交锋。在这个“干一寸胜过说一尺”的时代，这些动作无疑提升了上述概念的公信力，将改革和转型从政府的意图实实在在地转变为整个市场的行动。

　　利率、汇率被管制或规划，信用风险兜底和经济遇冷刺激这一政策组合其实也是一种经济风险应对机制。这一机制，类似于网络中的客户端-服务器模式。千千万万个微观主体是客户端，政府是服务器。客户端专心于发展，发展中的风险转移到利率、汇率、信用和需求这几个中心点上并传输给服务器。服务器针对这几个中心点来出台政策，防范风险实质上是政府的事。

　　如今不同了，这几个中心点成为改革的对象，政府希望微观主体成为一线的风险管理者，政府在风险管理的位置将后退。再借用网络模式来类比，就是服务器升级为云终端，但只监测和备份，具体的风险配置由千千万万个微观主体组成的P2P网络自己来管理。

　　相对于带有很强中央管控特征的客户端——服务器模式，P2P模式的活力和创造力要强大得多，但复杂程度也呈几何级数放大，这也意味着风险监控和防范难度呈几何级数放大。在风险防范机制从客户端-服务器模式迁移至P2P模式的过程中，利率、汇率、信用和需求这几大中心作为风险监测信号的有效性将下降，这更将加大风险防范的难度。P2P模式的有效运作离不开良好的自我治理，在其自治理机制尚未有效建立的情况下，云终端政府仍需作为。

　　中国经济的风险应对机制开始从客户端-服务器模式向P2P模式迁移无疑是正确的方向。但这一过程中的风险不容低估，几个中心点同时全面放开是否会引发风险叠加效应亦值得关注。在确保不发生区域性、系统性风险这一约束条件下，应当明确系统性改革下各分项改革之间的关系和先后顺序给市场主体以明确的预期。